很奇怪，对于中国平安2016年的中报，翻了几页就没有兴趣看下去了，或许令人很心安之故不想再细看，或许是看了N年都麻木了，用鼻子都能嗅出味来。直到今天才静下心来，将之前的观点重新梳理了一下，里面有自己的观点，也糅合了一些平安老战友以及研报的观点。Namaskar！感谢！
一、关于EV的可靠性
2015年可投资资产1.73万亿，净投资收益率5.7%， 2015年新增投资资产2500亿，2016年也新增2800亿算（按增长15%算），到期按1500亿算，到期+新增=4300亿，大约占2016年可投资规模的22%，大约5年轮动一次。(2016年可投资规模增长15%为19900亿)。
1、由于定期存款和债券投资在投资结构中占比约60%，假设该部分投资收益率下降1%，其余部分的投资收益率不变，则利息收入减少：4300亿*60%*1%=25.8亿，影响整体（1.73万亿）净投资收益率0.15%，毛估估则：2016-2020年净投资收率为：5.55，5.4,，5.25，5.1，4.95。
2、假设到期及新增的4300亿全部收益率均下降1%，则利息收入减少：4300亿*1%=43亿，影响整体（1.73万亿）净投资收益率0.25%，则：2016-2020年净投资收率为：5.45，5.2，4.95，4.7，4.45。
3、根据平安2016半年报的敏感分析：若投资回报率假设减少50bp，则寿险有效业务价值由2622.79亿下调至2348.66亿，下调幅度10.5%。相当于平安集团整体EV下调4.46%。（平安集团EV=集团净资产+有效业务价值=3522.58+2622.79=6145.37亿）
4、根据中金研报的资料：若投资回报假设和贴现率同时下调50bp，则平安整体EV下调2.5%。
点评：由于平安现在用于计算EV中收益率的精算假设是“假设非投资连结型寿险资金的未来年度每年投资回报率为自4.75%起，以后每年增加0.25%，至2020年为5.5%并保持不变”，未来3年EV的精算假设总体上仍然是可靠的，这里还没包括偿二代对EV增速的释放。退一步，即使是由于投资回报假设的下调令到EV的下调，也是一次性的，而平安EV的每年复合增长在15-20%，足够可以对冲抵消，大不了就是牺牲一年的增长速度而已。
二、关于EV及新业务价值的增速的可持续性
1、空间
1）从保险密度、深度的角度看：
2014年中国保险密度是235美元，世界平均是662美元，最高的香港是5647美元；
2014年中国保险深度是3.2%，世界平均是6.2%，最高的台湾是18.9%；
（相同文化圈的东亚地区保险密度、深度位居世界前列）
2）从保险资产与银行资产的份额对比角度看：
境外成熟国家和地区的保险总资产和银行总资产是差不多的。而国内保险的总资产只有银行1/10不到，只有6%。2015年银行业总资产200万亿，保险总资产才有12万亿。
3）从人口结构角度看：
2010年时，当时社会的年龄中值约30岁多点，主力人群是是70、80、90年代出生的人，年纪是：20-40岁。相距20年，寿险定投20年的保费缴费形式决定了，有40年稳定增长，意味着保费从2010年起至少还有40年的稳定复合增长，每年复合增长率15-20%，狠惊人！
假设多数人在30岁买保险，20年期缴，2010年时：
20岁的人缴费期为2020年、2030年、2040年；
30岁的人缴费期为2010年、2020年、2030年；
40岁的人缴费期为2000年、2010年、2020年；
从中可看到：2020年是三者叠加点，是需求最旺的时候。这里只是考虑寿险，没有考虑到还属空白的养老险、健康险。以及没有考虑人民收入的增长对保险产品的刚性需求的临界点的时点。
2、有效业务的到期价值自然增长10%（11%的贴现率），加上新业务价值增长的贡献，占比11.6%（2015年平安寿险EV=3268亿，2016年扣除偿付能力额度成本1年新业务价值约380亿），两者的累计基本保证了EV复合增长有20%左右，并且这样的增长率会维持很多年，而收益率下调对EV的影响是一次性的，故保险行业基于其朝阳属性的特点完全可覆盖收益率下滑的影响。
3、平安未来几年成为千亿利润的公司近乎板上钉钉。
1）2015年利润542亿，若每年复合增长20%，2018年=920亿，若复合增长15%，2018年=824亿。
2）2015年NBEV=361亿，再过5年，每年复利15%，则为2倍，2020年NBEV=722亿；若每年复利20%，则2.5倍，2020年NBEV=902亿。（没扣除偿付能力额度成本）
点评：综上，基本可判断保险业未来10年是黄金中的黄金年代（2015-2025年）。
三、关于利差损
1、李源祥：“2015年全年新业务为例，假如我们现金流投资收益长期达到1.5%以上，我们就不会亏钱。
从中可知：平安2015年以后的新保单的收益盈亏平衡点是1.5%，这样的成本即使放在低利率环境下，利差是有保证的。
2、2015年可投资规模1.73万亿，历史成本约为3.25%（3%-3.5%间，而历史成本不等于保证利率！），2015年净投资收率5.7%，利差有2.45%。平安负债端久期15年，投资端匹配的久期是9.4年（老马语），换言之这部分10年内无忧。退一步来说，由于平安产品结构中，分红险与万能险占比60%以上，这部分产品对利率不敏感，保证利率在2%左右（姚波语），即使10年后是零利率，投资回报率只要大于2%，也不会亏钱。
点评：由于销售端的强大，即使是低利率的环境下，平安获取利差的能力有保证：2%。
四、由于10年国债收益率750天移动均值下降，寿险公司需增加准备金的问题。
1、2015年12月31日平安评估使用的即期折现率假设为3.55%-5.29%（2014年12月31日：3.95%-5.50%)下降40bp，准备金增加232亿。
2、假设2016年再下调30bp至3.25，计提201亿； （每10bp计提67亿）
3、假设2017年再下调30bp至2.95，再计提201亿；也就差不多了。
点评：即使再计提400亿，对于平安来说也就是2016年的半年利润，并且这是一次性的，当10年国债收益率上升时，这部分增加的准备金也会释放出来成为当年利润。
五、关于平安的投资端
1、在一个事事讲绩效的狼性文化的企业里，是孕育不了价值投资的。
2、另外，在会计制度上也不允许国内险企可以承受太大的股市波动。平安公司权益仓位10%已是净资产的50%了。20%的的波动，净资产就减少10%了，我们是属于表内的。而美国寿险账户是保障、投资严格分离，给险企留下了操作空间，美国寿险公司的账户分为一般账户和投资账户，2个账户合计的股票权益仓位30%，投资账户属于表外，其中的波动不影响净资产，寿险公司只收管理费。现在美国的寿险公司一般账户平均配置股票比例只有2-3%。
3、平安这样大的体量在股市里是很难右侧交易的。
4、在中国A股也确实难价值投资，没有那么多又便宜流动性又好的标的。
5、老马性格不是以资产配置见长，是以实业并购整合、创业创新见长。陈贤德能力暂且不说，其性质只是打工的，就决定了很难做到巴菲特、郭广昌那样的施展空间，对于平安来说依靠机制稳步前进就可以了。
6、平安2015年可投资资产规模1.7万亿，并且每年仍以15-20%增长，在资产荒的背景下，体量越大，配置难度也越大。
点评：平安的投资能力确没有优质天赋，但胜在机制较好，比竞争对手出色半点。
六、出路
国信研报：
1、友邦2015年年报数据：友邦保险在香港区的新业务价值利润率62%，新业务价值增速有32%。（在香港这样成熟、竞争大的地区利润率居然有62%），在中国区新业务价值利润率是83.5%（保险中的茅台！）
2、值得注意的是，友邦保险在投资收益率方面并未表现出优势，基本每年都落后于对标险企，投资收益率并非友邦超强价值创造能力的原因。投资收益率下滑固然会降低内含价值，但友邦的例子至少表明，卓越的保险企业并不依赖于持续领先同行的投资收益率，险企在投资上也不见得具备领先于其他金融机构的独特优势，且投资收益率本身的波动特征和对优秀人才、投资理念的依赖，使得投资端并非是险企建立独特优势的领域！
3、市场把太多注意力放在投资收益率上，而忽略了保险的立业之本。保险的立业之本，即为保户提供保障价值，获取稳定超额利润。
点评：未来重点应关注平安的产品结构中保障型产品占比（这类产品利润高且对利率不敏感），体现在新业务价值利润率是能否持续提升？（平安2016半年报，按标准保费的新业务价值利润率33.6%）
七、关于ROE和估值
1、2015年平安寿险总资产1.63万亿，净资产1055亿，杠杆倍数=15.45倍；假设收益率为5.5%，资金成本3.4%，利差为2.1%；分红险收益的30%作保险公司的绩效费。
平安寿险ROE = 自有资金的收益率+杠杆部分的收益率= 5.5+2.1*15.45倍*30%= 15.23。
平安寿险的利差只要保持有2%，ROE就会有15%。平安寿险的ROE胜在可持续，有10年以上。
2、平安盈利能力最强的业务其实是产险：2014年底的净资产442亿，2015年净利润125亿，ROE=28.3%
3、包括银行、证券、信托在内的平安集团整体ROE有15%以上。
点评：平安的ROE最大特点是持续性很强，15%以上的ROE能保持很多年。在低利率、资产荒的环境下，未包括互联网金融的贡献下，估值3PB为合理。
八、筹码博弈
2016年第2季：4-6月，平安K线打横走，均价31.54元，这期间成交691亿，换手率20%，这期间基金继续减持，国家队及险企继续增持。前50基金持股仅有1.9%，持股环比减少10.38%。
这期间的情绪背景：利率下行，10年国债收益率破2.8% +人民币贬值预期 + MSCI被否。
点评：
1、观察：
平安未来的资金面是否有3级共振的旋风，即价值投资者资金，先知先觉的资金（包括：国家队和华夏等险资）；基金及券商资金，趋势资金；散户资金，跟风资金。
2015年的中国中车就是实现了资金面的3级共振，而基金、券商体系的资金是情绪传递的桥梁和加油站，当其时“一带一路”的券商报告满天飞，基金的发行也是以“一带一路”为号召，结果，这股情绪成功传递至散户，股价与认识产生正反馈效果，上演了自强化的经典例子。
2、观点：
1）现时是这么多年里基金持股量最低的时候，但价格比早几年最低的时候已翻了一倍有多了，技术底部构筑得很牢，并且是历史估值底部区域。
2）当基金、券商体系这些趋势资金的加入，平安才能破50元关口。
3）当平安互联网+发威的时候，估值才会进一步提升。
3、未来的催化剂不外乎如下：
银行坏账见顶回落、国债收益率见底回升、互联网金融开花结果、递延养老险、MSCI的加入。
九、惊喜
惊喜源自互联网+业务的开花结果，而现在这部分估值清零处理，企业整合和执行力是平安的强项。
1、陆金所；
2、平安好医生+万家诊所；
3、汽车之家+平安好车；
声明：本文仅为分享，买者自负！